Kein „Free-Lunch“

Enormer fiskalischer Schub

Natürlich hat sich viel verändert, seit die Fed im letzten Sommer ihren neuen geldpolitischen Rahmen vorgestellt hat. Während es damals keinen klaren Weg aus der Pandemie gab und das Vertrauen in die Weltwirtschaft gering war, hat sich der Konsens an beiden Fronten in den letzten Monaten deutlich verbessert. Die rasche Entwicklung und Einführung von Impfstoffen hat das Vertrauen in die "V"-förmige Erholung der US-Wirtschaft gestärkt, die sich in diesem Jahr und bis ins Jahr 2022 fortsetzen soll. Während eine zentrale Frage an den Finanzmärkten im letzten Jahr war, ob die Zentralbanken genug zur Unterstützung des Aufschwungs tun können, beginnen sich einige nun zu fragen, ob die Fed zu viel tut angesichts der erwarteten Aufhebung des Lockdowns zur Jahresmitte und des Ausmaßes der fiskalischen Maßnahmen die jetzt von der neuen US-Regierung kommt.

Die Regierung Biden hat sich an der Fiskalfront Mut bewiesen. Sie hat dem 900 Milliarden Dollar schweren Konjunkturpaket der Vorgängerregierung vom Dezember ein zusätzliches Paket im Umfang von 1,9 Billionen Dollar folgen lassen, das nun den Weg durch den legislativen Genehmigungsprozess findet. Bezogen auf das BIP haben diese Pakete einen Wert von über vier beziehungsweise rund neun Prozent. Während die meisten Beobachter erwarten, dass der aktuelle Vorschlag in den kommenden Wochen etwas zurückgeschraubt wird, wird dennoch erwartet, dass es eine massive Finanzspritze bleiben wird. Darüber hinaus wird in den kommenden Monaten ein noch größeres Konjunkturprogramm erwartet, das sich auf die Infrastruktur, bezahlbaren Wohnraum und die Umwelt konzentriert. Man erwartet, dass es sich dabei um ein Paket von 2 bis 3 Billionen Dollar handelt, verteilt über vier oder fünf Jahre.

Zu viel des Guten?

Die Ökonomen sind noch dabei, die Auswirkungen dieser fiskalischen Neuerungen der gerade gewählten Regierung zu berechnen. Es überrascht nicht, dass die Konsensprognosen für das US-BIP und die Inflation steigen und die Erwartungen für das Ausmaß des Booms 2021/2022 immer größer werden. Einige Beobachter haben Bedenken geäußert, dass das Ausmaß der Konjunkturmaßnahmen übertrieben ist, da die US-Haushalte bereits beträchtliche Ersparnisse angehäuft haben. Zudem wird allgemein erwartet, dass sie ihre Ausgaben erhöhen, sobald der Dienstleistungssektor in den kommenden Monaten wieder öffnet. Eine längerfristige Sorge sind die Auswirkungen der Finanzspritze auf den Umfang der US-Staatsverschuldung, da der Schuldenberg in diesem Jahr von vor der Pandemie 80 % des BIP auf weit über 100 % des BIP ansteigen dürfte. Während die Finanzierung dieser Verschuldung bei niedrigen und stabilen Zinssätzen nicht schwierig ist, könnte die fiskalische Arithmetik später anspruchsvoller werden, wenn die Inflation wieder nachhaltig auf Zielkurs kommt und die Zinssätze sowie Anleiherenditen deutlich ansteigen.

Globale Inflation bleibt gedämpft

Dennoch scheint das Risiko einer Überhitzung der US-Wirtschaft durch die Fiskalpolitik im Moment nicht die dringlichste Sorge zu sein. Denn das mutierende Coronavirus ist immer noch ein enormer Gegner, die US-Inflation liegt weit unter dem Zielwert und die US-Beschäftigung ist etwa 10 Millionen Stellen unter dem Niveau von vor der Pandemie. Zwar sind die Konsensprognosen für die US-Inflation in den letzten Monaten gestiegen, doch selbst die optimistischsten Prognostiker gehen davon aus, dass die Fed ihr Ziel erst gegen 2023 nachhaltig erreichen wird. Darüber hinaus sind weder die Haushalts- noch die breitere Wachstumsdynamik in anderen großen Volkswirtschaften so positiv wie in den USA. Die Konsensprognosen für die Verbraucherpreisinflation 2021 in China, der Eurozone und Japan liegen bei 1,5 %, 1 % bzw. 0 % und tendieren nach unten. Die vor wenigen Tagen veröffentlichten Daten zeigten, dass der jüngste chinesische Verbraucherpreisindex bei -0,3 % lag und damit nahe einem 10-Jahres-Tief.
Trotz der beispiellosen Kombination aus einer extrem expansiven US-Fiskalpolitik und einer äußerst akkommodierenden US-Notenbank deutet alles darauf hin, dass es noch zu früh ist, sich über das Risiko einer Überhitzung der US-Wirtschaft Sorgen zu machen. Die enormen fiskalischen Maßnahmen in den USA werden den Aufschwung in diesem und im nächsten Jahr ankurbeln. Es scheint jedoch immer noch unwahrscheinlich, dass er die Art von Inflationsdruck erzeugt, die eine geduldige Federal Reserve zwingen würde, ihre Pläne zu überdenken. Das scheint die Botschaft zu sein, die die Zentralbank in der vergangenen Woche gesendet hat.

Es gibt nichts umsonst

Die Aussicht auf eine rasche Erholung des US-Wachstums in Verbindung mit einem allmählichen Anstieg der Inflation ist eindeutig ein sehr positiver Rahmen für die Finanzmärkte. Da dieses optimistische Wirtschaftsszenario nun jedoch die Konsensmeinung der Marktteilnehmer darstellt ist es wichtig, auf mögliche Gefahren dieser rosigen Aussichten zu achten. Eine grundsätzliche Sorge ist die ungewöhnlich hohe Unsicherheit der Wirtschaftsprognosen. Grund dafür sind die beispiellosen Auswirkungen der Pandemie und der geringe Erfahrung der Ökonomen bei der Kalibrierung der Folgen koordinierter geld- und fiskalpolitischer Interventionen in dieser Größenordnung. Während die Konsensprognosen seit der globalen Finanzkrise die Inflation in der Regel überschätzt haben, könnte das neue fiskalpolitische Regime hier durchaus einen Wendepunkt darstellen. Die Möglichkeit einer überraschend schnellen Erholung der US-Löhne und der Inflation ist nun ein Risikoszenario, das in den USA genau beobachtet werden sollte. Es wird mit der Zunahme der fiskalischen Maßnahmen zunehmend an Bedeutung gewinnen.

Die Finanzmärkte haben in den letzten Monaten eine recht einfache Geschichte erzählt: Sie haben den Optimismus begrüßt, der mit den Impfstoffen, dem wieder einsetzenden Wirtschaftsboom und dem unterstützenden politischen Umfeld einhergeht. Jetzt könnte es komplizierter werden. Wenn die US-Inflation den von den meisten erwarteten langsamen Anstieg vollzieht, dann kann die Geldpolitik in dem allmählichen Tempo normalisiert werden, das an den Finanzmärkten eingepreist ist. Ein überraschender Anstieg der Inflation würde jedoch zu einer abrupten Neubewertung von Assets führen, mit bedrohlichen Auswirkungen auf die Rentenmärkte und unvermeidlichen Kollateralschäden für andere Assets. Im Moment ist dies für uns ein Tail-Risk-Szenario und nicht unser zentrales Szenario.