Ethenea Marktkommentar: Läutet die Zinswende eine Zeitenwende ein?

Die Rekordwerte bei Zinsen und Renditen aus den 1980er Jahren kennen gerade viele jüngere Anleger nur noch aus Anekdoten. Seit dieser Zeit sanken beide Werte beständig, den Tiefpunkt bildete die Finanzkrise 2008/2009. Christian Schmitt blickt zurück: „Vor allem in Deutschland fielen die Renditen in den Folgejahren mit der Eurokrise kontinuierlich weiter, bis sogar die vermeintliche Schallmauer von 0 Prozent fast zum Greifen nah war. Bei einem Stand von 0,05 Prozent drehte die Bund-Rendite jedoch pflichtgemäß nach oben. Doch einen nachhaltigen Zins- oder Renditeanstieg gab es damals genauso wenig wie bei der Renaissance der erwarteten Zinswende im Herbst 2017. Nun folgt also der dritte Anlauf.“

Sind Zinsschritte überbewertet?

Ob dieser dritte Anlauf erfolgreicher als die ersten beiden Versuche enden wird, lässt sich laut Schmitt noch nicht sagen. Die Perspektiven auf einen möglichen Wandel seien unterschiedlich: Während sich Sparer in erster Linie wieder einen Zins für ihr Guthaben auf dem Sparbuch wünschten, fürchteten viele Anleger den Zinsanstieg. Sie sähen in einem höheren risikolosen Referenzzins vor allem Gefahren für die Bewertung ihrer Investments. Doch wie real ist diese Gefahr? „Der Zusammenhang zwischen Zinsen und den längerfristigen Renditen zu den genannten Märkten besteht vor allem über zwei Berührungspunkte“, erklärt Christian Schmitt. „Zum einen haben wir die relative Attraktivität: Investoren vergleichen kontinuierlich die Chance-Risiko-Profile verschiedener Anlagealternativen. Je höher die absoluten Renditen von festverzinslichen Papieren liegen, umso eher werden sie auch im Vergleich zu den vorhandenen Alternativen als attraktiv wahrgenommen. Als zweites haben wir die fundamentale Bewertung: Sämtliche in der Zukunft liegenden Erträge müssen zur Bestimmung des heutigen Wertes abgezinst werden. Der hierfür benötigte Diskontierungsfaktor setzt sich aus der risikofreien Rendite und einem für jede Anlage individuellen Risikoaufschlag zusammen. Je höher nun die risikofreie Rendite liegt, umso größer wird der Diskontierungsfaktor und umso niedriger der heutige Wert der Anlage.“ 

Christian Schmitt hält den Einfluss beider Faktoren für überschätzt: „Zwar stiegen die Renditen zuletzt und erscheinen damit auf den ersten Blick attraktiver als noch vor einem Jahr. Allerdings ist die erhöhte Inflation derzeit der Haupttreiber dieser Entwicklung. Berücksichtigt man alle relevanten Faktoren, so sind nominale Anleiheinvestments relativ zu realen Anlagen wie Aktien, Immobilien und Rohstoffen – trotz des jüngsten Renditeanstiegs – weiterhin strukturell relativ unattraktiv. Auch der Diskontierungsfaktor ist weder in der Theorie noch in der Praxis so bissig, wie er gemeinhin angenommen wird. Zum einen macht der Anteil der risikofreien Rendite im Vergleich zum Risikoaufschlag größenmäßig in der Regel den deutlich kleineren Anteil aus. Zudem reagieren weder Analysten noch Investoren auf die kurzfristige Veränderung der Rendite, sondern arbeiten mit einem geglätteten Durchschnitt aus historischen Renditen oder ergänzen diesen um ihre Erwartungshaltung für künftige Renditen.“

Sondermaßnahmen wurden zum Standardprogramm

So sehr die Zinswende nun also wieder in aller Munde ist, die tatsächlichen Auswirkungen scheinen nicht allzu gravierend zu sein. Dennoch kann man laut Christian Schmitt aktuell durchaus von einer Zeitenwende an den Kapitalmärkten sprechen, die die Anlegerwelt, wie Aktieninvestoren sie nach der globalen Finanzkrise kennen, zumindest auf Sicht der nächsten Jahre nachhaltig verändern wird. Dabei gehe es weniger um den Zins, sondern um die grundsätzliche Haltung sowie den Aktionsradius, der den wichtigsten Notenbanken zur Verfügung stehe. „Bis zur globalen Finanzkrise 2008/09 setzten sowohl die Europäische Zentralbank und ihre nationalen Vorgänger als auch die US-Notenbank Fed in der Geldpolitik insbesondere die aktive Steuerung des Leitzinses als Kernelement ihrer Geldpolitik ein. Die Institute wollten so die Preisstabilität gewährleisten. Die Wahrung von Finanzstabilität und ein sicheres Bankensystem gehören zwar ebenfalls zu den Aufgaben der Notenbanken, waren jedoch lange Zeit kein akutes Problem. Dies änderte sich mit der Finanzkrise, als nicht wenige am Fortbestand des Weltfinanzsystems zu zweifeln begannen und die Notenbanken mit großen Verwerfungen zu kämpfen hatten. Zur Meisterung dieser Aufgabe ergriffen die Notenbanken zahlreiche Sondermaßnahmen, die sich im Nachgang der akuten Krise jedoch nicht so einfach wieder rückgängig machen ließen und fortan zum festen Instrumentenkasten der Notenbanken gehörten.“ Das führte, so Schmitt, dazu, dass in den Jahren nach der Finanzkrise viele aufkommende ökonomische Probleme von den Notenbanken durch Geld beruhigt wurden. 

Fiskal- und Geldpolitik gefährlich zusammengewachsen

Der neue, erweiterte Instrumentenkasten entpuppte sich zur Freude der Anleger als wahrer Zauberkasten. „Rasante Kurserholungen nach Krisen wurden zur Regel, kein Problem schien mehr ernsthaft zur Bedrohung werden zu können. Der sogenannte Fed-Put war wieder in aller Munde: die Notenbanken werden es im Zweifel schon richten und die Kurse wieder nach oben treiben. Fiskal- und Geldpolitik wuchsen so gefährlich eng zusammen. Und dass, obwohl viele der Herausforderungen eigentlich außerhalb des Aufgabenbereichs der Notenbanken lagen und eine Staatsfinanzierung durch die Notenbanken offiziell als hartes Tabu gilt. Doch all das war möglich, weil es unter dem Deckmantel der Preisstabilität geschah,“ kritisiert Schmitt. „Jahrelang lagen die Inflationsraten von Japan über Europa bis hin zu den USA unter dem angepeilten Ziel von 2 Prozent. Unkonventionelle Maßnahmen sollten dabei helfen, wieder näher an das Inflationsziel von 2 Prozent heranzukommen. Um sich dann im Falle eines Erreichens der 2-Prozent-Marke nicht zu hastig von dem schönen Instrumentenkasten trennen zu müssen, kamen immer wieder neue Argumente hinzu oder die geldpolitischen Ziele wurde erweitert und aufgeweicht.“ 

Das alles hätte für Investoren, Anleger, Immobilienbesitzer, Spekulanten weiterhin eine komfortable Realität bleiben können, wenn nicht im vergangenen Jahr die Inflation auf Werte von deutlich über 2 Prozent geschossen wäre. Zunächst sah vieles nach einer vorübergehenden Phase aus, die noch kein Eingreifen erforderte. Doch die Inflation habe sich mittlerweile als deutlich hartnäckiger, als lange erwartet rausgestellt: „Die Ableitung aus der nachhaltig erhöhten Inflation in Kombination mit der gegenwärtigen Vollbeschäftigung ist für Anleger so einfach wie einschneidend: Der Instrumentenkasten der Notenbanken, der in den letzten 13 Jahren für nahezu alle Anlageklassen funktioniert hat, wird auf absehbare Zeit erstmal im Schrank bleiben müssen“, so Christian Schmitt. „Die Mandate der Notenbanken geben in dem veränderten Umfeld die großzügigen Hilfen der Vergangenheit schlichtweg nicht mehr her. Rücksetzer an den Kapitalmärkten werden viel stärker wieder von den Marktteilnehmern verarbeitet werden müssen. Die rettende externe Hand wird beim nächsten Rücksetzer nicht wie zuletzt gewohnt wirken. Das ist die wirkliche Zeitenwende, auf die sich Anleger nun einstellen müssen. Egal, ob die Zinswende am Ende kommt oder erneut verschoben wird.“

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