Zurückhaltung und Wagemut

Der Cocktail aus zunehmenden geopolitischen Spannungen, einem Kriegsausbruch, überhitzten Volkswirtschaften und aggressiven Zentralbanken hat einen bitteren Nachgeschmack. Die Spannung auf den Märkten ist spürbar. Überlegungen zur "Kapitalerhaltung" überschatten das vorrangige Ziel der "Kapitalrendite". Wenn alle vier Ereignisse gleichzeitig eintreten, liegt die Verantwortung bei den wichtigsten Zentralbanken. Warum?  Weil die ersten beiden Ereignisse von Natur aus in Bewegung sind und sich nur schwer vorhersagen lassen. Lösungen an dieser Stelle erfordern politisches Geschick. Außerdem ist die politische Elite somit gezwungen, große Ideen umzusetzen, die in der Schublade vor sich hindümpeln, aber nie die richtigen Katalysatoren erhalten haben, um sie ganz oben auf die Tagesordnung zu setzen. Jetzt ist politischer Wagemut gefragt. Wir werden uns im zweiten Teil der Überlegungen dieser Woche mit dem Erfordernis des Mutes befassen. Zunächst möchte ich auf die bevorstehende Änderung im Verhalten der Zentralbanken eingehen. Eine Veränderung hin zur Zurückhaltung. 

Die Überhitzung der Volkswirtschaften ist das Ergebnis einer Überdosis monetärer und fiskalischer Anreize, die in den letzten zwei Jahren angewendet wurden. Für das kommende Jahrzehnt ist mit anhaltender finanzieller Unterstützung zu rechnen. Dies bedeutet, dass die Zentralbanken verantwortungsvoll handeln müssen, um das Inflationsproblem zu bekämpfen, aber auch, um die Marktstabilität zu erhalten. Die Zentralbanken sollten sich eingestehen, dass sie wenig Kontrolle über die Inflation haben, die aus einer langanhaltenden Angebotsunterbrechung resultiert. Dennoch sollten sie bei der bevorstehenden Normalisierung der Leitzinsen Zurückhaltung üben. Lassen Sie uns überlegen, wie eine solche Zurückhaltung aussehen könnte.

Während das Basisszenario Mitte Januar noch davon ausging, dass die FED die Zinsen im Laufe des Jahres 2022 drei- bis viermal anheben würde, sorgten die US-Inflationsdaten vom 10. Februar mit 7,5 % im Jahresvergleich für Aufregung an den Märkten, und fast über Nacht wurde das Risikoszenario mit sieben Zinserhöhungen zum Basisszenario. Mit der Veröffentlichung der PCE-Kerninflationszahlen am vergangenen Freitag, die bei 5,2 % im Jahresvergleich lagen, könnte es zu einem weiteren Sinneswandel der FED-Beamten kommen, da sie die Bühne für die FED-Sitzung am 16. März vorbereiten. Sie werden Zurückhaltung predigen, indem sie sich auf eine Leitzins-erhöhung um 25 Basispunkte vorbereiten. Sie werden Zurückhaltung predigen, indem sie auf die Komplexität der Messung der wirtschaftlichen Auswirkungen als direkte Folge des Russland-Krieges hinweisen. Die Zurückhaltung dürfte auch die Nerven der Märkte beruhigen und die Volatilität abschwächen. Solange dieser Krieg andauert, wird die Flucht in Staatsanleihen mit hoher Qualität anhalten. Die Renditen am längeren Ende der Renditekurven für Länder mit AAA-Rating werden angemessen verzinst, so dass sie auf dem derzeitigen Niveau verankert bleiben. Sollte sich der Krieg jedoch verschärfen und/oder auf andere Länder wie Georgien oder Moldawien ausdehnen, ist mit einem Rückgang der langfristigen Renditen zu rechnen. Inflationssorgen könnten an den Märkten in den Hintergrund treten, da sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer im Rahmen ihrer Portfoliokonstruktion auf Kredit- (Staats- und Unternehmens-) und Aktienrisiken richten wird. Die Marktliquidität hat einen Rückschlag erlitten. Die Zentralbanken sind sich bewusst, dass eine zu aggressive Straffung der Geldpolitik die Märkte überfordern und das Problem verschlimmern könnte, anstatt die unangenehmen Liquiditätsprobleme zu beseitigen. Um auf die Inflationsproblematik in der EU und den USA zurückzukommen, sei erwähnt, dass die Unsicherheit in der Lieferkette die meisten Unternehmen dazu veranlasst hat, eine größere Anzahl von Lieferanten unter Vertrag zu nehmen. Die Lagerbestände werden schneller wieder aufgefüllt. Bei einer abklingenden Pandemie könnten wir in dem Moment, in dem sich die Nachfrage normalisiert oder sinkt, weil der Konjunkturzyklus mit kriegerischem Gegenwind konfrontiert wird, von Knappheit in den Überfluss wechseln.

Die US-Märkte sehen die FED-Leitzinsen bis Ende Q2 2023 bei 1,75%-2,00% und bis Q1 2024 bei 2,00%-2,25%.

Die aktuellen Ereignisse könnten zu einer langwierigeren und vorsichtigeren Reaktionsweise der FED führen. Die Märkte sollten ein Szenario in Betracht ziehen, bei dem die FED die Zinsen im Laufe des Jahres 2022 viermal anhebt und im Laufe des Jahres 2023 eine längere Pause einlegt, um dann im zweiten Halbjahr 2024 oder 2025 ihr Ziel zu erreichen, wenn die wirtschaftlichen Bedingungen dies rechtfertigen. Die Zeit sollte der Freund der FED werden, während sie heute noch ihr Feind ist. Die EZB dämpft die Erwartungen zu Recht. Ausnahmsweise könnte sich die FED von der EZB inspirieren lassen. Die EZB könnte die Leitzinsen von derzeit -0,50 % im Laufe des Jahres 2023 auf 0,00 % anheben, sobald die FED eine Pause einlegt. Ein solides Risikomanagement der Zentralbank ist angesagt. Es steht viel auf dem Spiel. Geldpolitische Zurückhaltung sollte mit politischem Wagemut kombiniert werden.

Angesichts des Krieges an unseren Grenzen können Sie erwarten, dass sich die politische Führung der EU und der NATO auf gemeinsame Ziele einigt. Dies ist der Fall. Doch Sanktionen werden den Kreml nicht beeindrucken. Der Einmarsch in die Ukraine ist seit dem erfolgreichen Feldzug und der Annexion der Krim 2014 gut vorbereitet worden. Der Westen gibt auch dieses Mal nach. Es dient also dem Zweck, die EU militärisch zu stärken. Die Idee einer europäischen Armee und eines Modells der engen Zusammenarbeit wird sich beschleunigen. Aber, ein großes Aber, weil die 27 Mitglieder zersplittert sind und sich mit Polen und Ungarn streiten, ist die EU in ihrem Vorgehen eingeschränkt. Hier kommen die 19 starken Mitgliedsländer der Eurozone (EZ) ins Spiel. Die EZ-Mitgliedsländer könnten sich für eine engere Zusammenarbeit entscheiden, wirtschaftlich und militärisch. Damit die Europäische Währungsunion überleben kann, müssen sie den Ansatz der Vereinigten Staaten von Europa annehmen. Wenn dies zu einem Europa mit zwei Geschwindigkeiten führt, dann sei es so, denn die Vorteile überwiegen bei weitem die Risiken. Zusammenarbeit mit den willigen EZ-Ländern. Ein von den Ländern der Europäischen Union finanziertes Militär wird ein notwendiger Schritt sein, um die Verwerfungen zu beseitigen, die bei der Einführung des Euro im Januar 1999 bestanden. Die Lösung des Finanzierungsproblems wird zu einer stärkeren Fiskalunion führen. Zu den 19 Mitgliedern der Europäischen Union gehören auch Finnland und die drei baltischen Staaten Estland, Lettland und Litauen. Rumänien hat sich das Jahr 2024 als Ziel gesetzt, um den Euro einzuführen und sich vom Leu zu verabschieden. Das würde die östlichen Grenzen gegen Bedrohungen aus Russland oder anderen Ländern abriegeln.

Eine Währungs-, Wirtschafts-, Steuer- und Militärunion ist ein strategisches Ziel, das es wert ist, heute in Betracht gezogen zu werden. Kann die Europäische Kommission Wagemut zeigen und ein solches Ziel noch vor Ende dieses Jahrzehnts verwirklichen? Sie würde das immer wiederkehrende Problem der EZB im Zusammenhang mit der Zersplitterung der Zinssätze für Staatsanleihen der EZ sofort lösen. So wie die Ankündigung des Euro das Ende der nationalen Währungsspekulationen einläutete, würde ein beschleunigter Weg zur fiskalischen und militärischen Zusammenarbeit die Zinsspekulationen gegen Italien, Spanien, Portugal, Griechenland … ersticken. Es ist entmutigend, erneut zu beobachten, dass der italienische 10-Jahres-Renditeabstand zu Deutschland auf 1,70 % geklettert ist und letzten Freitag bei 160 Basispunkten schloss. Die Europäische Kommission hat es in der Hand, diese Bepreisung des Kreditrisikos in einer unvollendeten Währungsunion zu beenden.

Europa befindet sich in einer Krise. Diese Krise gibt Anlass zur Hoffnung. Es ist Zeit für mutige politische Maßnahmen und geldpolitische Zurückhaltung.