Eine Shibuya-Kreuzung

Die derzeitigen Preisbildungsmuster in den verschiedenen Anlageklassen auf den Märkten ähneln der Shibuya-Kreuzung in Tokio. Wenn man als Besucher den Bahnhof Shibuya Hachiko verlässt, wird man mit einem Meer von Ampeln konfrontiert. In dem Moment, in dem die Ampel auf Rot schaltet, halten Autos und Busse, und eine Flut von Fußgängern überschwemmt die Kreuzung. Die Menschen schlendern in alle Richtungen. Das ist die Metapher schlechthin, denn einige Marktteilnehmer, die grüne Ampeln sehen, setzen sich in Bewegung, nachdem sie eine heftige und schnelle Marktkorrektur von der Seite beobachtet haben. Die meisten bewegen sich mit Bedacht, indem sie eine Neugewichtung vornehmen oder Barmittel in die Anleihenmärkte investieren. Anleihenmärkte, die langfristig korrekte Renditen bieten. Ein Großteil der Anleger traut dem Umfeld überhaupt nicht und bleibt lieber an der Seitenlinie. Die sich ausbreitende Inflationspsychologie ist in die Köpfe der Marktteilnehmer eingedrungen und blockiert die Entscheidungsfindung. 

Investoren und Vermögensverwalter sind aufgerufen, sich auf der Grundlage ihrer Einschätzungen zur Entwicklung von Inflation, Wachstum, Beschäftigung und des Nachfrage-Angebots-Verhältnis neu zu positionieren. Das zweite Halbjahr 2022 liegt noch vor uns, und der Schaden muss behoben werden. Schockstarre oder Unbeweglichkeit werden nicht zu besseren Ergebnissen führen. Je mehr Barmittel eingesetzt werden, desto schneller können Konsolidierung und Ruhe eintreten. Die implizite Volatilität könnte sich abschwächen, wenn die US-Leitzinsen 2,25 % bis 2,50 % erreichen… Denken Sie daran, dass dieses Niveau noch vor nicht allzu langer Zeit als Endzinssatz bezeichnet wurde. Sobald die FED mehr als die Hälfte des Zinserhöhungszyklus hinter sich hat, könnte sich die Marktpsychologie zum Besseren wenden.  

Der Bewertungsreset der letzten sechs Monate hat die erwarteten Renditen auf ein Level getrieben, das es seit 2014 nicht mehr gegeben hat. Es zeichnet sich ein breiter Konsens ab, dass das reale Wachstum in den USA und der EU deutlich unter sein Potenzial fallen wird. Das reale Wachstum in den USA wird in 2022 und 2023 durchschnittlich etwa +1,00 % betragen. Für die EU wird in diesem Zeitraum ein Rückgang des Wachstums auf 0,00 % prognostiziert. Die Wahrscheinlichkeit einer europäischen Rezession ist angesichts des Energie- und Vertrauensschocks größer als die der US-Rezession. 

Ein zaghaftes unterstützendes Signal kam durch, als die negative Korrelation zwischen Anleihe- und Aktienrenditen an Stärke gewann. Nachdem der Fed-Präsident in der vergangenen Woche erneut bekräftigt hat, dass er sich ausschließlich auf die Inflation konzentriert, haben die Inflationserwartungen einen Dämpfer erhalten, und die Anleihekurse sind gestiegen, was die Renditen für langfristige Anleihen gesenkt hat. Die Aufmerksamkeit der Aktien- und Kreditmärkte richtet sich klar auf den Wachstumspfad. Die Aktienrallye zum Wochenschluss war Ausdruck von Umschichtungen zum Quartalsende. Es wäre verfrüht, von einem Tiefpunkt oder dem Beginn einer Konsolidierung zu sprechen. Da die EZB zusammen mit anderen Zentralbanken der Industrienationen am 21. Juli ihren Straffungszyklus einleiten wird, gefolgt von einer weiteren FED-Anhebung um 75 Basispunkte am 27. Juli, sollten die Märkte weiterhin nervös bleiben. Der US-Kerndeflator am 30. Juni (Konsens: +4,8%), die US-amerikanischen Beschäftigungszahlen am 8. Juli (Konsens: +275k) und der US-Verbraucherpreisindex am 13. Juli (vorheriger überraschender Wert: +8,6%) sind wichtige Daten, die die Sommermonate prägen werden. In der Zwischenzeit… 

Die Bewertungen in den festverzinslichen Sektoren der USA, der EU und der Schwellenländer weisen attraktive Werte auf. Wir definieren "attraktive Werte" als realen Renditewert, korrigiert um Inflationserwartungen über 5, 10 bis 30 Jahre. Je nach Risikoprofil der Zinssätze und Kredite betrachten wir die folgenden erwarteten Renditespannen. An den Zinsmärkten in den USA und der EU sind wir auf eine Spanne von 3 % bis 3,5 % für Treasuries gegenüber 2,50 % bis 2,75 % für europäische Staatsanleihen gekommen. Die Zinsaufschläge für Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind in der ersten Jahreshälfte recht aggressiv angestiegen. So weisen europäische Qualitätsunternehmensanleihen Spreads von über 200 Basispunkten auf, und aktive Anleger können ohne übermäßiges Risiko Renditen zwischen 3,25 % und 3,75 % erzielen. Bei den US-amerikanischen IG-Anleihen lassen sich bei einem 10-jährigen BBB-Spread von 215 Basispunkten Renditen zwischen 5 % und 5,5 % erzielen. Solche Ergebnisse sind im Vergleich zu EU-IG-Anleihen allerdings mit einer längeren Duration verbunden. Bei den europäischen Hochzinsanleihen erreichten wir Spreadniveaus nahezu an der Obergrenze von 600 Basispunkten, die im "Hochzinsbarometer" vor einigen Wochen genannt wurde. Mit einem Spread von 582 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen und einer Rendite von 7,01 % zum schlechtesten Wert sind wir in einem Bereich gelandet, der systemische Risiken auslöst. US-Hochzinsanleihen, die mit einem Spread von 528 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen bewertet sind, bieten eine Rendite von 8,45 %. Wenn man diese Zahlen niederschreibt, bekommt man eine Perspektive, aber auch die Hoffnung, dass das Schlimmste der Anleihenkorrektur hinter uns liegt. Kommen wir zu den Staatsanleihemärkten der Schwellenländer. Der JP Morgan GBI-EM-Index weist eine Rendite von 7,00 % auf. Dennoch können aktive Manager wieder eine Rendite von über 8 % erzielen, ohne ein hohes Risiko einzugehen. Ja, Carry ist wieder da. Das Momentum hat die Szene verlassen, da die Zentralbanken die QE-Politik beendet haben und sich auf einer Anhebungs-Einbahnstraße befinden. Die Anleihemärkte, die auf Carry setzen, fordern die Anleger auf, geduldig zu sein. Geduld, die im letzten Jahrzehnt verloren gegangen ist. Ein hoher Carry geht auch mit einem höheren Schutzniveau über einen 1-Jahres-Horizont einher. Bei einer Portfoliorendite von 5 % und einer Laufzeit von 5 Jahren bleibt das Kapital der Anleger erhalten und ist selbst bei einem Anstieg der Renditen und/oder Kreditspreads um 100 Basispunkte über einen Zeitraum von einem Jahr geschützt. Zum Ende des letzten Jahres hatten die Anleiheportfolios fast keinen Carry. Die heutigen schlechten Ergebnisse sind der Beweis dafür. 

Kehren wir zur Shibuya-Kreuzung zurück. Wenn man sich die hektische Kreuzung ansieht, erwartet man, dass es zu Unfällen kommt. Die sind jedoch selten. Da sich die finanziellen Bedingungen von Monat zu Monat verschärfen, erwarten die Anleger mehr Zahlungsausfälle, mehr Verluste durch Kurseinbrüche, mehr von allem, was schlecht ist. In den vergangenen zweieinhalb Jahren waren wir – alle Marktteilnehmer, einschließlich der Zentralbanken – jedoch Opfer eines übertriebenen Verhaltens. Das hat zu einem Ausufern der Ergebnisse geführt. Ergebnisse, die schwer zu bewerten sind. Hat die Neubewertung die Widerstandsfähigkeit von Unternehmen oder Regierungen verändert? Mit Sicherheit haben wir gelernt, dass die Modellierung im Chaos komplex bis unmöglich ist. 

Die Inflation hat die Bewertungen in einem Wimpernschlag (oder in der Zeit, die eine Ampel braucht, um von Grün auf Rot und wieder zurückzuschalten) durcheinandergebracht. Die Spielregeln sind dieselben geblieben. Es ist an der Zeit, sich zu besinnen und dort Werte zu kaufen, wo sie fällig und über einen angemessenen Anlagehorizont sichtbar sind.